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邹光祥

 
 
 

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独立、独到、甚或有些独特。自尊、自爱,甚或有些自恋。狂放、狂野甚或有些疯狂。

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牛市制度基础尚需夯实  

2014-12-11 11:12:30|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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金台观察:

近期A股市场气贯长虹,上证综指从7月份2050点的低位一路上涨到近3000点,涨幅超过45%,不仅突破了2013年初的2444点高位,同时也突破了3478点以来的下降趋势线,牛市论调深入人心。而投资者入市意愿也高涨得惊人,近期所有交易日均保持了两市合计5000亿元以上的成交量,两市新增股票账户数连续第7周突破20万户。基金投资也不示弱,截至10月底,基金账户年内新增483万户,超过去年全年新增数。

目前,股市走牛的最大动力就是无风险收益率下行。2010年以来,国家开始紧缩货币和信贷供应,但长周期的房地产投资和地方项目投资资金需求具有刚性,由于房价上涨和预算软约束,房企和平台对利率承受能力很高。于是,披着利率市场化外衣的影子银行大行其道。房企成功对赌地方政府不容忍房价下跌,地方对融资平台的隐性担保,影子银行“刚性兑付”长期不破。于是,影子银行利率成了无风险利率,资金抛弃股市,造成股市5年长熊。

今年“43号文”的发布,意味着平台的政府融资功能、担保功能要被全部剥离,而新《预算法》的实施,意味着要全面破除地方政府的 “预算软约束”,资金开始规避融资平台,“刚性兑付”出现被打破迹象。4月份以来,信托产品违约事件逐渐增多。而房地产市场持续下行,相关信托产品募集资金越来越难,市场无风险收益率开始趋于下降,“宝宝类”产品收益率回落到4%以内。无风险收益率下降后,风险偏好回升,资金开始回流股市。

今年以来,无风险收益率的下降,事实上更多的是央行主动操作的结果,非房地产市场下行和“刚性兑付”打破所致。为避免2013年6月的流动性紧张,以及降低短期利率以打通货币政策传导渠道,从而降低中长期利率,解决实体经济“融资难”、“融资贵”和支持“稳增长”,今年以来,央行在公开市场上一直处于净投放的角色,货币市场利率不断下行。因此,无风险收益率下降在很大程度上是央行主动操作的结果。

11月17日,旨在全方位降低融资成本的“融十条”发布,引起了一场小型的流动性紧张。尽管业内将其归咎于存款口径调整造成的“缴准压力”、叠加IPO冻结资金,但本质上与2013年6月的流动性紧张没有差别。也就是说,创设新的影子银行形式,输送资金到政府基建和融资平台,造成期限错配,资金面一有风吹草动,流动性风险便开始爆发。

紧缩地方债务是2014年的改革任务,财政主管部门不敢怠慢。资金规避城投债和平台融资,造成地方政府腹背受敌。今年基建投资增长20%,地方配套投资压力大,但全面紧缩造成地方难以融到新的资金,又面临年底20%的存量债务要偿还。于是,同样软约束的银行创设出诸如保函、融资租赁、股权投资、P2P等影子银行2.0,对接上述贷款需求。

尽管银行间市场资金供应充足,利率水平也一再降低,但银行融资还是淤积在对接地方融资平台和基建投资的权益市场,不仅实体经济“融资难”、“融资贵”的问题没有解决,而且地方软约束的问题、债务风险的问题都没有明显进展,刚性兑付打破,从而驱动无风险利率下行的逻辑不成立。

驱动股市走强的第二个因素就是改革红利。长期以来,沪深大盘被钢铁、煤炭、机械和银行等代表旧模式的行业占据。由于体制性原因,多年来对旧模式刺激多、革新少,先是银行贷款明着救助,后是影子银行暗中接济,特别是2008年以来,旧模式非但没有去杠杆,反而借扩大内需逆市加杠杆。今年以来,房地产投资从过去20%以上的增速下滑到12%,大周期下行开始。这是一个积极信号,意味着旧模式的源头开始去杠杆,从而引致传统制造业开始去杠杆、去产能,PPI连续33个月负增长。所谓破旧立新、不破不立,这为股市“腾笼换鸟”带来无限遐想,新模式再也不用远走海外融资了,估值将会台阶式上升。

但是,过渡到“新常态”、切换到“新模式”远没有那么顺利。在“三期叠加”、改革需要平稳增长的经济金融环境下,旧式产能和杠杆去化不可能很快。近期,中国和全球经济再次出现走弱迹象,11月中国制造业官方PMI和汇丰PMI同时下滑,而官方PMI更是连续4个月下滑,并创8个月以来的新低,短期内通缩加剧、经济下行压力很大。另外,“9·30”房贷新政尽快促成主要城市楼市在10月份回升20%~50%,但全国楼市前10个月成交仍旧下滑7.8%,降幅收窄近0.8个百分点,意味着楼市分化进一步加剧,供应过剩的二三线、三四线城市的楼市对刺激政策弹性不足。11月,主要城市楼市没有延续10月份的火爆,楼市政策刺激周期缩短、效应减弱,除供应过剩外,融资成本高(房贷和税费成本)是主要原因。

近期,业内人士都在呼吁房地产市场不仅不能去杠杆,还要保持稳定增长。预计,在促销费的指示下,未来刺激楼市的政策还会出台,包括税费减免、降息等等,让这个7倍于股票市值的庞然大物,在过渡到“新常态”、切换到“新模式”中发挥缓冲垫的作用。若房地产去杠杆减缓甚至暂停,制造业不可能主动“去产能”、“去杠杆”,改革红利的到来也不会那样顺利。

短期内,在“低通胀、低增长”的双低格局下,货币政策宽松通道被打开,再加上基建投资被寄予厚望,也需要相对宽松的货币环境,无风险利率将维持低位。同时,市场情绪已经被激发,赚钱效应将吸引资金源源不断地入场。历经5年长熊后,股市回补动能比较大,参与热情充分释放,短期内股市走强是大概率。但是,短期走强并非牛市,目前股市走强是资金推动的结果,特别是楼市下滑挤出资金、入市门槛降低、股指期货交易保证金下降、信用账户打新放开、融资融券放宽等,成为推动股市短期内继续走强的主力。但是,融资成本居高不下、实体经济依旧疲软、旧模式去杠杆、去产能任重道远,牛市的制度基础还没有夯实,近期股市散户投机特性卷土重来,这是一个不好的信号。

 

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